En CAPE 38, la concentración está por encima del nivel de 2000, pero las empresas son realmente rentables
TL; DR
El ratio Shiller CAPE se sitúa en 38-40, el segundo más alto en 155 años, justo por debajo del pico de las puntocom de 44,19, y la concentración de los 10 principales del S&P 500 está casi un 50% por encima de los niveles de las puntocom. Pero las empresas de inteligencia artificial son mucho más rentables que sus predecesoras puntocom: solo Nvidia genera 120 mil millones de dólares en ingresos netos y cotiza a 30 veces las ganancias futuras en el sector tecnológico, en comparación con 50 veces en el apogeo de la década de 2000. La resolución depende de si el hiperescalador anual de entre 660 y 690 mil millones de dólares genera retornos de gasto de capital que justifiquen la inversión, una pregunta que no puede responderse hasta que el ciclo de la infraestructura dé resultados.
La relación precio-beneficio ajustada cíclicamente de Shiller para el S&P 500 oscila entre 38 y 40, dependiendo del día en que se consulte. En 155 años de datos registrados, el CAPE ha subido exactamente una vez: marzo de 2000, cuando alcanzó 44,19, un mes antes de que el Nasdaq comenzara una caída que borraría el 78% de su valor en los siguientes dos años y medio. Las diez empresas más grandes del S&P 500 ahora representan entre el 36% y el 40% de la capitalización de mercado total del índice, frente a aproximadamente el 50% en la concentración máxima de las puntocom de alrededor del 27%. La última encuesta de gestores de fondos del Deutsche Bank encontró que el 57% de los inversores institucionales identifican ahora una caída de la valoración de la IA como el mayor riesgo para el mercado. Jeremy Grantham, cofundador de GMO, quien con razón llamó a las puntocom y a las burbujas inmobiliarias, dijo: “No es delgado para ninguno"El potencial montaje actual de la IA no termina en un fracaso. Estas cifras hacen inevitables las comparaciones con el año 2000. Son, por sí mismas, incompletas.
Caso de alarma
Los paralelismos estructurales entre el actual repunte de las acciones de la IA y la burbuja de las puntocom no son evidentes. Son mecánicos. La concentración del mercado supera los niveles de las puntocom por un amplio margen. El desempeño del Nasdaq-100 está dominado por un puñado de empresas cuyas valoraciones se basan en el crecimiento de los ingresos de IA que aún no se ha materializado completamente a la escala de las valoraciones del mercado. El gasto de capital hiperescalar, el gasto combinado en infraestructura de Microsoft, Google, Amazon y Meta, se acercará a entre 660.000 y 690.000 millones de dólares en 2026, una cifra que representa el mayor programa de inversión corporativa de la historia fuera de la movilización en tiempos de guerra. Este costo se financia parcialmente mediante la conversión de mano de obra humana en infraestructura de IA: Meta y Microsoft eliminan colectivamente 23.000 puestos de trabajo Un cambio directo de la nómina a la construcción de centros de datos, al mismo tiempo que promete un gasto de capital récord.
Savita Subramanian, del Bank of America, ha fijado un objetivo para el S&P 500 para fin de año de 7.100, con un caso bajista de 5.500, y espera una compresión múltiple en la segunda mitad de 2026 a medida que el crecimiento de las ganancias se desacelere. The Motley Fool identifica cuatro factores que atribuye a las condiciones de la burbuja: inversores minoristas, valoraciones basadas en los fundamentos de los inversores minoristas y una narrativa tan convincente que el escepticismo parece intelectualmente irrespetuoso. Los cuatro están presentes. La valoración de OpenAI de 852.000 millones de dólares Valore una empresa que no ha obtenido beneficios a casi el doble de la capitalización de mercado de Coca-Cola, una empresa que ha obtenido beneficios de forma continua desde la década de 1890. El fondo de Accel de 5 mil millones de dólares centrado en la IA, el más grande en la historia del capital de riesgo, ejemplifica la avalancha de capital hacia la IA en la etapa del mercado privado. Los mercados público y privado se están fortaleciendo mutuamente: las empresas de IA respaldadas por capital de riesgo obtienen valoraciones extraordinarias, las empresas públicas de IA gastan a tasas extraordinarias para mantenerse por delante de ellas, y el ciclo impulsa tanto las valoraciones como los gastos de capital al alza.
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La diferencia más importante entre 2000 y 2026 es la rentabilidad. En el apogeo de las puntocom, las empresas de tecnología impulsaban el mercado, colectivamente, destruyendo capital. Cisco cotiza a 200 veces las ganancias. Pets.com no tuvo ganancias. Toda la tesis dependía de los ingresos futuros de una economía de Internet que, en realidad, fue descontada por el mercado durante varios años antes de que se generara el flujo de caja. En 2026, las empresas que operen el ensamblaje de IA serán las más rentables en la historia corporativa. Nvidia dijo que superará los 120 mil millones de dólares para el año fiscal 2026. Su relación precio-beneficio futuro se estima en 41, mejor pero no en el mismo código postal que Cisco en 200. El P/E total futuro del sector tecnológico es de aproximadamente 30, en comparación con 50 en docom. Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta generaron un flujo de caja libre combinado de 350 mil millones de dólares en su año fiscal más reciente. No se trata de empresas especulativas que queman capital de riesgo. Son máquinas generadoras de efectivo que históricamente han optado por reinvertir a tasas anormales.
El analista de Capital Economics, John Higgins, presenta la versión más sucinta de este argumento. Distingue entre una "burbuja bursátil" y una "burbuja fundamental". Según su análisis, es posible que la burbuja bursátil ya se esté desinflando: el Nasdaq-100 se ha corregido más del 10% desde su máximo de febrero de 2026 antes de que repuntaran el optimismo sobre los acuerdos comerciales y las sólidas ganancias. Pero la burbuja fundamental, construida sobre el crecimiento del ingreso real, todavía se está expandiendo. Las ganancias del Nasdaq-100 aumentaron un 19 % año tras año en el trimestre más reciente. Mientras los ingresos relacionados con la IA sigan creciendo a ese ritmo, las ganancias respaldan el múltiplo mejorado. La burbuja no explota cuando la relación P/E es alta, sino cuando "E" deja de crecer. JPMorgan sugirió que el S&P 500 podría llegar a 8.000 si continúa el impulso de las ganancias. Goldman Sachs ve una IA de varios años "Superciclo"El argumento alcista no es que las valoraciones sean razonables. Es que el crecimiento de las ganancias hará que los precios actuales parezcan razonables en retrospectiva, el mismo argumento que estaba equivocado sobre Cisco en 2000 y correcto sobre Amazon.
pregunta sobre gasto de capital
La variable que determinará si existe similitud es el rendimiento del gasto de capital. Los hiperescaladores están gastando entre 660.000 y 690.000 millones de dólares este año en la construcción de infraestructura de IA. El acuerdo de Meta con Nebius por 27.000 millones de dólares La IA es uno de docenas de acuerdos para capacidades de nube, cada uno individualmente mayor que los presupuestos de capital totales de la mayoría de las empresas. No se trata de si se utilizará esta infraestructura. Es casi seguro que lo hará. La pregunta es si generará retornos que justifiquen la inversión al precio pagado. Los cables de fibra óptica tendidos en 1999 transportan la Internet actual. Las empresas que los crearon quebraron. La tecnología era correcta. El modelo financiero no lo era.
Hay razones estructurales para creer que el ciclo de gasto de capital de la IA está mejor respaldado que el desarrollo de la fibra óptica. La computación en la nube opera según un modelo de costos en el que los clientes pagan por el uso, lo que proporciona una visibilidad de los ingresos de la que carecían las hipotéticas redes de fibra. Los hiperescaladores que construyen infraestructura son también sus principales consumidores, lo que reduce la incertidumbre de la demanda que ha condenado a las empresas de fibra independientes. Los 553 mil millones de dólares en obligaciones de desempeño restantes de Oracle, el trabajo pendiente de Azure de Microsoft y la cartera de contratos de AWS de Amazon representan ingresos comprometidos en el futuro. Pero los flujos de ingresos prometidos no se recaudan, y la concentración de la demanda de IA entre un pequeño número de grandes desarrolladores de modelos y clientes empresariales crea fragilidad. Si OpenAI, el inquilino ancla del proyecto Stargate de Oracle, enfrenta dificultades financieras, el efecto dominó a través de la cadena de financiamiento de infraestructura será severo. Si la adopción de la IA empresarial se estabiliza “encopilotoSin hacer avanzar el flujo de trabajo de los agentes autónomos a la etapa que justifique la siguiente secuencia de costos de computación, el retorno de 660 mil millones de dólares sobre el gasto de capital anual caerá por debajo del costo de capital.
El mercado no puede llegar al veredicto
Ambos lados del debate tienen razón, que es lo que hace que el momento actual sea tan difícil de navegar. Los bajistas tienen razón en que la densidad del mercado, los ratios CAPE y la volatilidad especulativa han alcanzado o superado los niveles de las puntocom. Los alcistas tienen razón en que las empresas subyacentes son rentables de una manera que sus predecesoras puntocom no lo eran. La resolución depende de una variable que ninguna de las partes puede observar directamente: el retorno a largo plazo de los cientos de miles de millones invertidos en infraestructura de IA este año. Si esos rendimientos se materializan, las valoraciones actuales se considerarán un valor razonable para el cambio tecnológico real. Si no lo hacen, el gráfico CAPE agregará un segundo pico que igualará el de marzo de 2000, y las comparaciones que hoy parecen alarmantes parecerán proféticas.
La tasa de referencia de la Reserva Federal se ubica entre 3,50% y 3,75%, lo que proporciona menos protección contra las tasas cercanas a cero que inflarían los precios de los activos entre 2020 y 2022, pero no contra las tasas máximas que normalmente desencadenarían una corrección. Los aranceles de la Sección 122 que van del 10% al 15% sobre las importaciones expirarán el 24 de julio de 2026, y su renovación o aumento afectará las previsiones de ganancias corporativas y el gasto de los consumidores. El camino que llevó al mercado tecnológico a este punto, un año de aceleración de la inversión en IA, financiación de riesgo récord y reestructuración corporativa en torno a la inteligencia artificial, ha creado una situación que parece más una expansión en la última etapa que una burbuja en la etapa inicial. La última etapa de la expansión puede durar más de lo que esperan los escépticos. Terminaron más abruptamente de lo que imaginaban los optimistas. La respuesta honesta a si las acciones de IA están en una burbuja es que la pregunta no puede responderse hasta que resulte el ciclo de gasto de capital, y el ciclo de gasto de capital apenas ha comenzado. Grantham apuesta que terminará mal. Goldman no está apostando. El mercado está valorando simultáneamente ambas posibilidades, razón por la cual ha sido volátil en ambos lados y seguirá siéndolo hasta que lleguen los ingresos.
